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　　作者：国新证券自营业务单元

　　摘要

　　风险平价并不是一套追求高收益的择时方法，其出发点是控制单一资产对组合波动的支配程度。本文选取国内权益、债券和商品三类代表性工具，以过去48周日频数据估计协方差矩阵，按月进行再平衡，并在多头、名义敞口不超过组合净资产的约束下，对2021-2025年样本进行回测。

　　按现有回测口径，风险平价组合年化收益率为2.99%，年化波动率为1.14%，最大回撤为1.50%，夏普比率为1.03。净值曲线较为平稳，但持仓长期偏向债券，权益权重多数时间低于10%，因此在权益上行阶段缺少弹性。结果说明，标准风险平价在国内市场更接近一类低波动“固收+”配置框架，而不是传统意义上的全天候高收益组合。

　　针对上述问题，本文提出了三项本土化改进建议：一是突破单一市场约束，纳入与中国低相关的海外资产；二是在风险预算框架内适度使用国债期货等工具增强资金效率；三是增加REITs、可转债等低相关另类资产。研究认为，风险平价策略的核心价值在于提供了一套可执行的、以风险为中心的组合管理纪律，对低风险偏好资金具有明确的参考意义。

　　正文

　　在低利率和资产收益中枢下移的环境中，多资产组合面临的难题并不只是“选什么”，还包括“每类资产承担多少风险”。传统的资金权重容易掩盖这一差异：同样配置10%的资金，股票和短久期债券对组合波动的影响可能相差数倍。机构投资中常见的60/40股债组合，名义上分散了资金，实际风险却往往由权益一侧主导。

　　风险平价试图解决的正是这一问题。它不直接预测下一阶段哪类资产收益最高，而是根据波动率和相关性调整权重，使各工具对组合总风险的贡献接近预设预算。其优势在于规则清晰、便于复核，也能降低主观判断对组合结构的影响；局限同样明确：当低波动资产的预期收益下降、不同资产相关性同时上升时，仅靠风险均衡并不能自动获得理想回报。

　　本文旨在系统梳理标准风险平价模型的理论逻辑，通过本土化的实证回测，评估标准风险平价模型在中国市场的实践效果。研究表明，该策略表现出低风险和正收益的类债基特征，在风险控制、回撤管理、组合纪律性方面表现突出，但收益弹性上存在一定局限性。本文同时提出该策略的本土化改进方向，如突破单一市场相关性约束、适度引入工具增强、纳入更多低相关资产类别等。

　　一、从资金权重转向风险预算

　　(一)风险贡献比名义权重更接近组合真实暴露

　　均值—方差模型需要同时估计预期收益和协方差矩阵，其中预期收益的微小变化往往会带来较大的最优权重变化。风险平价放弃对预期收益的直接估计，把主要精力放在风险结构上。对于长期配置资金而言，这种处理减少了参数依赖，也使组合调整具有较强的可解释性。

　　需要强调的是，风险平价并不等同于最小方差。最小方差组合追求给定资产池中的最低波动，可能把资金集中到少数低波动资产；风险平价则要求各资产或各风险因子的贡献接近既定预算。两者都可能形成较高的债券权重，但优化目标并不相同。

　　(二)风险贡献的计算

　　设组合权重为w，协方差矩阵为Σ，组合波动率为σp。组合风险可以按照欧拉分解写成各资产风险贡献之和：

　　σₚ = (wᵀΣw)

　　MRCᵢ = (Σw)ᵢ / σₚ， RCᵢ = wᵢ(Σw)ᵢ / σₚ

　　其中，MRCᵢ为第i项资产的边际风险贡献，RCᵢ为总风险贡献。标准等风险贡献组合要求RCᵢ尽量接近σp/N。实际求解时，通常最小化各资产风险贡献之间的离差，并同时施加权重非负、权重和为1等约束。

　　与简单的波动率倒数加权相比，风险贡献法还考虑资产之间的相关性。某项资产即使自身波动不高，如果与组合中其他资产高度同向，其边际风险贡献仍可能偏高，模型会相应压低权重。这一差别在股债相关性发生变化时尤其重要。

　　二、国内资产池与回测口径

　　(一)资产池的选择

　　回测资产池覆盖权益、债券和商品三类风险来源。权益部分同时纳入大盘、红利、小盘、港股科技和科创板等风格，以避免用单一宽基代表全部权益风险；债券部分覆盖不同期限的国债期货和中高等级信用债指数；商品部分选取黄金和有色金属。表1列示了主要工具。

　　表1 回测资产池及代表性工具

　　注：资产分类用于展示与归因，优化以单个工具为基本单元。

　　(二)估计窗口、再平衡与约束